王宣予内幕交易侵权纠纷案件的法律适用问题——以光大证券“乌龙指”引发的内幕交易案为例-中国金融服务法治微网

王宣予内幕交易侵权纠纷案件的法律适用问题——以光大证券“乌龙指”引发的内幕交易案为例-中国金融服务法治微网

王宣予
作者简介:
郭锋 最高人民法院研究室副主任,中央财经大学法学院教授。
内容提要:光大证券的错单交易行为对证券市场价格产生了重大影响,在该信息披露前,应界定为内幕信息,因此光大证券的行为属于内幕交易侵权行为。在界定“在内幕交易发生时进行反向买卖的投资人”时,应当界定为“在内幕交易发生时段与内幕交易行为人交易的证券、证券组合、证券衍生品进行了反向投资的所有投资者”。内幕交易人与实际的投资者之间即使不存在一对一的交易关系,内幕交易行为人也要承担损失赔偿责任。从我国《侵权责任法》和《证券法》的立法精神出发,结合我国当前证券市场实际状况,投资者的损失计算可以采用“差额计算法”。基准价格可考虑以该内幕信息公开后30个交易日的平均收盘价格为基准价格。在此基础上,以投资者在内幕信息的价格敏感期内买、卖证券的平均价格,与基准价格的差额,乘以买、卖证券的数量,计算的损失金额即为投资人所遭受的损失。
关键词:内幕交易 光大证券乌龙指证券欺诈
从最高人民法院2003年1月9日出台《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(“若干规定”)、法院开始受理投资者起诉进行虚假信息披露的上市公司和中介机构的民事纠纷案件以来,审理虚假陈述证券侵权纠纷的民事司法制度逐步建立和完善,对规范法人治理结构、遏制证券欺诈行为、维护投资者权益、增强投资者对证券市场的信心产生了重要作用。但是,迄今为止,对内幕交易、操纵市场及其他相关证券欺诈行为,最高法院一直未及出台司法解释,由于法官担心受理后无可遵循的司法规则进行裁判,客观上导致受害投资者起诉和索赔出现困难。2013年8月16日光大“乌龙指”事件引发的内幕交易发生后,引起各方高度关注,事件本身及其引申出来的技术、监管、立法、司法等问题成为各界热议和讨论的话题。现就内幕交易侵权纠纷案件法律适用的有关问题进行初步探讨。
一、处理内幕交易纠纷案的法律基础
第一,投资者基于内幕交易的民事索赔具有明确的法律依据。《证券法》第5条规定:“禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为”;第73条规定:“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”;第76条第3款规定:“内幕交易行为给投资者造成损失的,行为人应当承担赔偿责任。” 在刑事责任层面,《刑法》第180条、第182条对内幕交易、利用信息优势操纵证券交易价格等行为的量刑和处罚作出了明确规定。
第二、证监会的监管执法为内幕交易民事诉讼提供了证据支持。2010年国务院办公厅印发了《国务院办公厅转发证监会等部门关于依法打击和防控资本市场内幕交易意见的通知》,中国证监会集中部署,重点开展防范打击内幕交易专项工作。当年1-10月,证监会共受理内幕交易线索114件,立案调查内幕交易案件42起,因内幕交易对16名个人、2家机构做出行政处罚,将15起涉嫌内幕交易犯罪案件移送公安机关。一直到目前,打击和防控资本市场内幕交易面临的形势仍然较为严峻,加之一些案件参与主体复杂,交易方式多样,操作手段隐蔽,查处工作难度很大,在股指期货市场,内幕交易更具隐蔽性、复杂性。证监会的先期监管执法为法院受理审理内幕交易民事诉讼案件提供了证据支持。
第三、司法机关打击和审判内幕交易犯罪,积累了司法经验。内幕交易不仅属于行政违法行为,达到一定情节和标准,还将被追究刑事责任。近年来,证监会与公安机关密切配合,发现涉嫌犯罪的,依法移送公安机关追究刑事责任。2008年以来,证监会共向公安部移送涉嫌内幕交易犯罪案件(线索)数十件,包括黄光裕案、刘宝春案、中山公用案、上海祖龙案、宏普实业案、管亚伟案、高仰才案等一批内幕交易大要案和典型案件,2010年5月18日,最高人民检察院、公安部联合发布了《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》,其中进一步明确了内幕交易犯罪的刑事立案追诉标准。内幕交易的成交额累计在五十万元以上,获利或者避免损失数额累计在十五万元以上,多次进行内幕交易、泄露内幕信息等情形,都将构成《刑法》第180条规定的内幕交易罪。人民法院开庭审理或定罪宣判了若干内幕交易刑事案件。比如,仅2008——2012年,全国法院就审结内幕交易、泄露内幕信息犯罪案件30件;2012年全国法院的刑事一审结案中,内幕交易、泄露内幕信息罪就有10件。
第四、最高法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(“若干规定”)实施以来积累了丰富的审判经验。最高法院于2003年1月9日出台的《若干规定》在主体资格、侵权行为认定、因果关系、主观归责、损失界定等方面填补了我国证券法律、法规的空白,具有重要的理论价值,对司法实践和投资者权益保护产生了重要影响。仅2008——2012年五年间,全国法院一审民事案件中,包括虚假陈述在内的证券欺诈纠纷案件就有183件。虚假陈述与内幕交易、操纵市场同属证券欺诈行为,具有很多共性。全国法院对虚假陈述案件的受理、审理,为内幕交易、操纵市场民事纠纷案件的受理、审理积累了丰富的审判经验。内幕交易是三大证券违法行为的主要种类,也是证券监管重要对象,近几年来内幕交易一直较为猖獗,严重损害证券市场的三公原则和投资者合法权益,人民法院通过司法审判支持和保护内幕交易受害人的损害赔偿请求权,不但可以达到阻吓内幕交易行为的目的,也可以提高法院在资本市场和广大投资者中的公信力。
二、内幕信息的构成与认定
内幕信息的构成要素包括:1)信息的不公开性。即信息不为投资公众所知。判断公开与否主要是从形式意义上的公开来界定,即信息披露义务人按照法律的要求将重大信息向证券管理机构和社会公众报告或公告,包括将该信息刊载于证券管理机构指定的报刊上或置于发行人及证券承销机构的营业地和证券管理机构供投资人查阅。具体进行判断时,应从公开的主体、方式、时间三项法定要件上考虑。2)信息的“重大性”。即对证券的价格有重大影响。通说认为,确定重大性的标准有二:一种是主观标准,只要行为人利用了他主观上认为将对证券价格产生重大影响的未公开信息,就构成内募交易,而不论该信息是否真的对证券价格产生重大影响;一种是客观标准,即行为人主观上认为该信息不具有重要性,但该信息的公开确实给证券价格带来了巨大的变动,确实能够影响投资者的投资决策,就可以认为该信息达到了重要性。3)信息的相关性。相关性指信息与该交易的证券有关,从而能直接或间接影响有关证券的价格。无论该信息是来源于发行公司内部还是来源于公司外部的证券市场,只要能引起相关证券价格波动皆可认定为内幕信息。4)信息具有明确性。指内幕信息反映的内容应当是已经发生、能够确定的事实,其内容达到了使一般人产生信赖的地步,而不能是纯粹推测和不可靠的。明确性还带有真实性的要求,这就与一般的传言、谣言、小道消息区别开来。
内幕信息和未公开信息无论是在理论上还是实务中都有争论。《证券法》第75条规定:证券交易活动中,涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息,为内幕信息。可见《证券法》并未将涉及市场波动和宏观走势的其他信息纳入其中。证监会处罚光大证券以《证券法》第75条第(八)项“国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息”和《期货交易管理条例》第八十二条第(十一)项的规定为依据,认定光大证券错单交易事件为内幕信息。
2009年2月28日通过的《刑法修正案(七)》在刑法第180条之后增加了第180条之一,规定了“未公开信息交易罪”。据此,有观点认为,因光大证券乌龙指事件所导致的证券市场多只股票的交易价格和交易量发生异动,与此相关的信息应属于未公开信息,而非内幕信息。未公开信息与内幕信息的重要区别在于信息源头的不同,未公开信息虽然会影响到上市公司的股票价格和期货价格,但与上市公司本身无直接的关联,故不属于内幕信息。光大证券认为,错单信息不属于《证券法》第七十五条和《期货交易管理条例》第八十二条所明文列举的内幕信息;无论是上午异常交易出现后的卖空IF1309股指期货合约的对冲行为,还是下午开盘后的继续减持和对冲交易,均是在上午因异常交易形成约72亿现货头寸后,根据“风险中性”基本策略和按照既定计划进行的既定交易,不构成内幕交易。
客观上,《证券法》并没有明确规定利用未公开信息属于证券欺诈行为,这在一定程度上暴露了法律规定的不足或缺陷。当然,从扩张解释的角度分析,可以认为尚未公开的信息也是内幕信息。实际上,光大证券事件暴露了我国《证券法》存在的诸多制度供给不足。应当尽快通过对证券法的修改与完善予以弥补。
三、诉讼主体适格问题
(一)如何界定原告主体资格?在内幕交易案件中,美国和我国台湾地区的立法是将请求权主体资格给予同时从事相反交易的善意投资者。其理论依据是,在证券交易时,内幕交易人进行证券买卖是对交易对方有效的要约或承诺行为,而在当时进行相反买卖的善意投资者也就是内幕交易的当事人,因此也是内幕交易人恶意获利或避损的受害者。在界定投资者为相反交易者时必须具备以下条件:首先,要求其为内幕交易发生时进行了实际买卖的人;其次是“同时”买卖,“同时”应自内幕交易者进行的第一笔内幕交易开始,因为只有在违法行为开始以后,才有因违法行为遭损的受害者;第三是是“善意”从事相反买卖,即不知道存在内幕交易而买卖证券。
但是,随着证券交易电脑竞价的瞬间性、规模化,要一对一地确认交易对手非常困难。特别是我国目前一揽子证券交易技术、组合证券买卖的出现,更无法精准辨识交易对手方。因此在界定“在内幕交易发生时进行反向买卖的投资人”时,应当界定为“在内幕交易发生时段与内幕交易行为人交易的证券、证券组合、证券衍生品进行了反向投资的所有投资者”,即从交易产品而非交易主体的角度界定原告的适格性。换言之,内幕交易人与实际的投资者之间即使不存在一对一的交易关系,内幕交易行为人也要承担损失赔偿责任。如在光大证券内幕交易案中,原告应为在价格敏感期内交易与内幕信息直接关联的证券(ETF50和ETF180),并与光大证券的交易相反(但不要去与光大的买卖行为直接一一对应)且实际遭受损失的投资者。
(二)交易所能否成为被告?有观点认为,上海证券交易所在应对和处置“光大证券816事件”中,未采取临时停市措施、未发出警示性公告、未宣布取消交易、未限制光大证券账户交易,为光大证券从事内幕交易提供了便利,投资者可以将交易所作为光大证券内幕交易的共同侵权人或者第三人提起诉讼。交易所则认为,其已在现有法律、规则框架下积极履行了应尽的监管职责,并不存在不履行法定义务的不作为行为,也未发生违反法律、规则禁止性规定的行为。境外证券立法或司法实践中,为了保障交易所有效履行职责,促进证券市场的健康发展,普遍确立了证券交易所正当监管民事责任豁免制度,其核心是在针对交易所监管行为提起的民事赔偿诉讼中,采取“故意或重大过失”的主观过错标准,作为判断交易所是否承担责任的基础。
我们认为,交易所取消交易会违反《证券法》的规定。因为《证券法》第120条规定,按照依法制定的交易规则进行的交易,不得改变其交易结果。虽然上交所《交易规则》和《交易异常情况实施细则》参照法律规定和境外经验,对特定情况下取消交易做了例外规定,但仅限于因不可抗力、意外事件、系统入侵等造成的无法正常开始交易、无法连续交易、交易结果出现严重错误、交易无法正常结束等情形,并不适用于这次光大证券的异常交易。至于未宣布取消交易、未限制光大证券账户交易的理由,交易所的解释具有合理性。但交易所未及时发出警示性公告,存在监管疏漏。
从侵权法的角度看,由于交易所并非内幕交易行为人,投资者不能在起诉光大证券内幕交易侵权行为时将交易所列为共同被告。但是如果投资者以未尽到监管责任为由起诉交易所,法院不应当剥夺原告的程序诉权。最高法院2005年作出的《关于对与证券交易所监管职能相关的诉讼案件管辖与受理问题的规定》司法解释中规定:“投资者对证券交易所履行监管职责过程中对证券发行人及其相关人员、证券交易所会员及其相关人员、证券上市和交易活动做出的不直接涉及投资者利益的行为提起的诉讼,人民法院不予受理”。
四、侵权形态的认定与区分
有观点认为,对于光大证券在乌龙交易发生后的对冲风险行为,应认定为利用信息优势操纵市场。理由是《证券法》、有关行政法规规定:单独或者通过合谋,集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖,操纵证券交易价格或者证券交易量,构成市场操纵行为。此观点虽有一定的合理性,但认真分析,在操纵市场行为的构成要件方面有一些欠缺:其一,在主观方面,光大证券只有内幕交易的故意,而无操纵市场的故意。一般认为,操纵市场是一种故意行为,即操纵行为是有目的的,这构成操纵市场行为的主观要件。如果行为人不知道自己所实施的是操纵市场的行为,或者虽然在客观上实施了操纵市场的行为,但行为人不具有上述目的的,不构成操纵市场。其二,在客观方面,很难认定光大证券具有操纵证券交易价格或者证券交易量的行为。操纵市场的行为是机构或者个人利用其资金、信息、持股等优势,或编造并传播影响证券交易的虚假信息,影响证券市场价格或者交易量,制造证券市场假象,诱使投资者在不了解事实真相的情况下买卖证券,扰乱证券市场秩序的行为。假如没有内幕信息,光大证券在现货市场的买进卖出行为、在期货市场的卖空行为都是正常的交易行为,很难被界定为市场操纵。
光大证券的错单交易行为对证券市场价格产生了重大影响,在该信息披露前,应界定为内幕信息,因此光大证券的行为属于内幕交易侵权行为。按照《证券法》第七十五条规定,在证券交易活动中,涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息,为内幕信息。在8月16日11时05分光大证券进行ETF申赎套利交易时,因程序错误导致策略交易系统以234亿元巨量申购180ETF成份股,实际成交达72.7亿元,进而引起多只权重股股价以及沪深300、上证综指等短时间内大幅波动,该错单交易可以界定为对证券市场价格有重大影响的信息。8月16日下午13时起至14时22分光大证券公告称“当天上午公司策略投资部门自营业务在使用其独立套利系统时出现问题”这一敏感时段内,光大证劵将所持股票转换为50ETF和180ETF卖出并卖空股指期货空头合约IF1309和IF1312的行为,基本符合内幕交易的法律特征。
五、归责问题
在归责理论上,美国关于内幕交易归责理论的主流观点是“公开,否则戒绝交易”学说。该学说认为,当内幕人员得知尚未公开的重要消息,有意从事该公司证券的买卖时,他有二种选择:一是在交易市场上公布这条消息,然后进行交易(公布消息);二是完全不从事任何交易行为(戒绝交易)。然而,大部分的内幕人员往往无权私自公布内部消息,甚至由于某些原因(如公司本身的政策规定,契约上的限制等),而被禁止私自公布消息。当内幕人员无权公布消息时,他就不能利用该消息在市场上买卖相关证券。违反这一原则的交易行为,构成法律所禁止的内幕交易。
在主观归责上,各国证券法往往采取过错责任和过错推定责任。如美国、法国、德国、日本,均强调利用内幕信息进行证券交易只能是故意,且不要求行为人主观上有投机或牟利的意图。我国《证券法》并未对内幕交易民事责任中的过错作出规定,但根据法条关于内幕交易的定义以及内幕交易的行为的表现形式来看,应要求内幕交易行为人在主观上存在故意。我们认为,我国的内幕交易民事责任可适用过错推定责任。因为在证券内幕交易中,行为人多为拥有技术和资金优势的专业机构和人员,而受害人多为一般的投资者,要求受害人对行为人的主观过错进行举证过于困难。行为人在行为时知道内幕信息即可证明行为人主观上存在过错,除非行为人自证无过错。
六、因果关系与抗辩
内幕交易的因果关系,指行为人的内幕交易是导致交易另一方损失的原因。在美国,包括内幕交易在内的证券侵权的因果关系认定是建立在欺诈市场理论的基础上的。根据该理论,一个有效的证券市场,所有的信息都要反映到证券价格上;证券价格不仅反映全面、准确的信息,同时也反映错误虚假的信息。证券欺诈行为改变了正常的市场风险,误导了证券价格,就等于是在欺诈整个市场。在美国司法实践中,对信赖的证明通常表现为,只要被告负有公开义务而未公开重要信息,就认定已满足了因果关系的要求,任何与内幕交易者从事交易时进行反向买卖的投资者,均可以针对内幕交易者提起损害赔偿诉讼,无需证明因果关系,法律推定因果关系成立。我国《证券法》及相关法规并未对内幕交易因果关系做出规定,但在最高法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中,实行了因果关系推定的方法。我国可借鉴美国的做法、《若干规定》的规定,不要求投资者对内幕交易者提起损害赔偿诉讼时证明因果关系,依法支持其索赔权,但被告能够证明原告的损失是由其他因素造成的除外。
在因果关系方面,有观点认为,因内幕交易所引起的民事诉讼具有特殊性,内幕交易行为与利益受损人、受损之因果关系存在认定困难。由于证券市场采取匿名、集中配对的交易方式,“多对多”的交易条件下难以确定交易的相对关系,并且交易人在市场交易中仅是在匿名条件下提出交易报价,其交易动机无从判断,故交易人参与交易很可能仅仅是时间上的碰巧而非受内幕交易诱使,交易人很难证明其参与交易或者反向交易的行为与内幕交易之间存在着直接的因果关系。我们认为,参照和借鉴美国的欺诈市场理论和司法经验,因果关系认定并非难题。而且,在我国,法学界、司法界主流观点均认为内幕交易行为是一种特殊侵权行为。因此,任何与内幕交易者从事交易时进行反向买卖的投资者针对内幕交易行为人提起的民事赔偿诉讼,无需证明因果关系,司法审判可推定因果关系成立,当然内幕交易行为人可以提出因果关系不成立的抗辩。
内幕交易民事责任的免责事由有以下几类:其一、依据内幕交易民事责任构成提出的免责事由。从事内幕交易的人能够证明所实施行为属于下列情况之一的,不承担赔偿责任:1.不符合内幕交易侵权行为的构成要件:行为人不属于内幕人员;利用的信息不属于内幕信息;所交易的证券不是上市证券。其二、行为人不具有利用内幕信息或从事内幕交易的主观过错。如中介机构以其不知道客户的指令属于内幕信息为由而按指令进行交易,不属于内幕交易。其三、受害人所受损失与内幕交易不具有因果关系。如果内幕交易行为人能够证实受害人的损失不是由内幕交易行为造成的,而是市场其他因素导致的结果,则没有义务赔偿受害人的损失。其四、侵权民事责任构成以外的免责事由。如受害人知情;不可抗力或意外事件;时效届满;法律法规特别准许或权利行使的行为等。
光大证券认为不构成内幕交易的抗辩理由是:在8月16日上午因系统故障巨量申购180ETF成分股后,产生巨大的风险敞口。在此情况下,立即卖出股指期货空头合约和ETF基金,闭合风险敞口,是基于策略投资部市场中性策略的交易原理(市场中性策略性投资的业务要求不留单边的风险敞口,无论是主观的还是被动的产生了单边的头寸,都要尽快完成对冲)、管理制度和既定的交易计划进行的操作,具有合规性和正当性。在8月16日下午开盘后的继续减持和对冲交易行为,也是在上午因异常交易形成约72亿现货头寸后,根据“风险中性”基本策略而进行的既定交易,不构成内幕交易。如果认定光大证券在事件发生当日下午的减持和对冲行为构成内幕交易,则业内通行的大额的对冲交易套利交易都可能被认定为内幕交易。
而且,根据我国现行的法律法规、以往的案例,无法判断错单信息就整个证券市场而言属于内幕信息,更无从判断光大证券的对冲行为有可能构成内幕交易行为。证监会制定的《证券公司参与股指期货交易指引》第八条规定,证券公司可以以自有资金参与股指期货交易,进行风险对冲。最高人民法院和最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第四条规定,按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的,不构成内幕交易。
光大证券的律师还认为,光大证券8月16日下午所实施的交易行为属发生巨额错单交易后的风险对冲——紧急自救行为,其主观目的乃为止损和脱险,此与恶意欺诈市场谋取不当利益或者蓄意扰乱市场秩序的其他内幕交易行为有明显区别。此次重大错单交易为国内市场所鲜见,在复杂而又未有先例的情况下,证监会采取行政处罚方式,直接将原本适用于上市公司个体的内幕消息定义扩张至证券市场的宏观信息,从行政行为所应秉持的比例原则和类推适用的目的性解释来看,此种做法有突破现有法规的解释框架而过度扩张的瑕疵。而且,证监会没有在事先采用规范性文件的方式将本案类似情形界定为内幕信息和内幕交易,而是在事后对个案进行处罚时进行解释,相当于让有关义务主体承担不明确的法律后果,对行政相对人要求过于苛严。
证监会认为,光大证券异常交易事件虽然是因证券经营机构交易系统设计缺陷导致的,但是,这一事件暴露了光大证券在内部控制、风险管理、合规经营等方面存在很大问题。事件发生后,光大证券及其事件相关人员在考虑对冲风险、调剂头寸,降低可能产生的结算风险时,采取了错误的处理方案,构成内幕交易、信息误导、违反证券公司内控管理规定等多项违法违规行为(证监会的详细理由已如前述)。
我们认为,证监会的认定基本正确。首先,光大证券发生巨额错单异常交易事件,在市场和投资者不知情的情况下,直接影响了证券市场股票价格的大幅波动,影响了投资者对权重股票、ETF和股指期货的投资决策。该事件作为证券市场上的未公开信息,在我国现有法律制度下定性为内幕信息是适当的。其次,市场中性策略的交易原理只是一种市场投资或投机机制,它本身不带有价值判断取向,如果在这种方式的交易中违反了证券法的反欺诈条款,毫无疑问要依法承担责任。第三,内幕交易无须以行为人主观上获利或避损为构成要件。因为股票买卖行为本身就是为了获利或避损,要求内幕交易行为具有获利或避损动机在客观上无法认定。
七、损失计算
损失及赔偿额的确定是内幕交易民事救济制度实施的一大难题。证券市场的高收益必然伴随着高风险,投资者对市场可能存在的风险,应当负有预期责任。在内幕交易损失界定方面,有观点认为,内幕交易造成的损失数额难以认定。由于引起证券价格波动的因素种类繁多,对市场价格的影响很难单独予以精确量化,而确定内幕交易造成的价格波动更是极为困难。因此,在涉及内幕交易时,若无条件地支持民事赔偿请求,将会导致很多仅仅是因为自身投资决策失误而需承受商业风险损失的交易相对人以存在内幕交易为由无节制地提起诉讼,从而出现“滥诉”的后果。我们认为,国际上计算内幕交易赔偿额的方法已较为成熟,包括实际价值计算法、实际诱因计算法、差价计算法、吐出非法利润法等方法。其中,差价计算法是指损失赔偿额等于股票交易时价格与内幕信息披露时或此后一段合理时间内的股票价格差额。如美国规定,原告所得的损害不得超过其买入价或卖出价自改正误导性陈述或遗漏的信息公开后90天内该证券的平均价之间的差额。我国台湾地区《证券交易法》第157条之一规定:“应就消息未公开前其买入或卖出该股票之价格,与消息公开后十个营业日收盘平均价格之差额限度内,对善意从事相反买卖之人负损害赔偿责任;其情节重大者,法院得依善意从事相反买卖之人之请求,将责任限额提高至三倍。”从我国《侵权责任法》和《证券法》的立法精神出发,结合我国当前证券市场实际状况,我们认为投资者的损失计算可以采用“差额计算法”。基准价格可考虑以该内幕信息公开后30个交易日的平均收盘价格为基准价格。在此基础上,以投资者在内幕信息的价格敏感期内买、卖证券的平均价格,与基准价格的差额,乘以买、卖证券的数量,计算的损失金额即为投资人所遭受的损失。
八、诉讼程序有关问题
(一)管辖问题。根据最高人民法院《2007年全国民商事审判工作会议纪要》的精神,对于投资人以内幕交易为由对侵权行为人提起的相关民事诉讼,有关人民法院可参照虚假陈述司法解释中关于管辖的规定来确定案件的管辖。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第八条和第九条第一款的规定,对上市公司提起的虚假陈述证券民事赔偿案件由上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。在全国范围内,只要投资者起诉是由同一事件引发,诉讼标的是同一种类,法院就可将此类案件集中统一管辖,以有利于节约审判资源,统一裁判标准。其他法院受理的,应按上级法院的要求移送。
(二)诉讼形式问题。在全球范围内,目前资本市场投资者因证券欺诈引发的群体性民事诉讼形式主要有美国式的开放式集团诉讼模式、中国式的共同诉讼两种类型。开放式集团诉讼不需要受害投资者明示授权,诉讼代表人或律师可以将其作为原告加入诉讼。在现阶段,此种模式不适合中国国情,且无法律依据。我国《民事诉讼法》规定的是必须由原告提起或委托提起的共同诉讼(也叫代表诉讼)形式,法院依不告不理原则受理、审理案件。而且,在中国目前的经济发展水平下,开放式集团诉讼原告规模庞大,会大大加重上市公司等被告的负担,可能造成法院判决的执行困难,对社会的负面影响也难以预见。
(三)诉讼和解问题。司法应该为当事人的和解创造一种机制。在美国,法院对于证券欺诈案件,并非百分之百都要通过判决解决,因为这对双方当事人和法院来说,成本都比较高,因此鼓励双方当事人进行和解。统计数据显示,在美国的证券诉讼中,有2/3的纠纷是通过调解、和解的方式解决,法院判决的案件相对较少。建议借鉴美国的经验,在司法解释中规定:一旦启动和解程序,正在进行的司法审判程序应当中止,一旦和解达成,则司法程序应当终结。
附:
光大证券“乌龙指”引发的内幕交易案件
2013年8月16日11点05分,上证指数出现大幅拉升,大盘一分钟内涨超5%,最高涨幅5.62%,指数最高达2198.85点,盘中逼近2200点。包括中国石油、中国石化、工商银行、中国银行等市值靠前的权重股集体出现涨停(据悉这在A股历史上从来没有出现过)。11时05分至07分,光大证券该自营账户共申报市价买入订单数千笔,单笔申报数量从100股至99.69万股不等,成交超过70亿元。13时(公司高管层决策后)至14时22分,光大证券卖空IF1309、IF1312股指期货合约共6240张,获利7414万元。同时,转换并卖出180ETF基金2.63亿份、50ETF基金6.89亿份,规避损失1307万元。以上两项交易获利和避损合计8721万元。
14时19分 光大证券通过上交所网站发布了提示性公告,公布了事件情况及原因。上交所所官方微博随即转发了该公告。15时,针对市场有关光大证券异常交易将取消的传言,上交所通过官方微博发布“本所今日交易系统运行正常,已达成的交易将进入正常清算交收环节”的信息。16时,证监会在通气会上表示,目前上交所和上海证监局正抓紧对光大证券异常交易的原因展开调查。下午收市后至晚间,上交所向光大证券发出《监管警示函》,要求公司进一步查明异常交易原因,于19日前向市场发布公告。同时,上交所和上海证监局成立联合调查小组着手对事件进行现场调查。
8月18日,光大证券公布16日其自营账户异常操作的自查报告称:事件产生的原因主要是光大证券策略投资部使用的套利策略系统出现问题,该系统包含订单生成系统和订单执行系统两个部分。核查发现,订单执行系统针对高频交易在市价委托时,对可用资金额度未能进行有效校验控制,而订单生成系统存在的缺陷,导致特定情况下生成预期外的订单。由于订单生成系统的缺陷,导致在11时05分08秒之后的2秒内,瞬间生成26082笔预期外的市价委托订单;由于订单执行系统存在的缺陷,上述预期外的巨量市价委托订单被直接发送至交易所。
8月30日,证监会公布调查处理结果。证监会认为,事件发生后,光大证券及其事件相关人员在考虑对冲风险、调剂头寸,降低可能产生的结算风险时,采取了错误的处理方案,构成内幕交易、信息误导、违反证券公司内控管理规定等多项违法违规行为。光大证券异常交易事件直接影响了证券市场的正常秩序和造成了股票价格的大幅波动,影响了投资者对权重股票、ETF和股指期货的投资决策,属于《证券法》第75条、《期货交易管理条例》第82条规定的证券、期货市场内幕信息。14时22分公告前,光大证券知悉市场异动的真正原因,公众投资者并不知情。在此情况下,光大证券本应戒绝交易,待内幕信息公开以后再合理避险。但光大证券在内幕信息依法披露前即着手反向交易,明显违反了公平交易的原则。
据此,证监会认定,光大证券在8月16日13时(公司高管层决策后)至14时22分转换并卖出50ETF、180ETF基金以及卖空IF1309、IF1312股指期货合约,构成《证券法》第202条和《期货交易管理条例》第70条所述的内幕交易行为。徐浩明是直接负责的主管人员,杨赤忠、沈诗光、杨剑波是其他直接责任人员。事发当时,光大证券董事会秘书梅键身为上市公司履行信息披露义务的直接负责人员,又是证券公司的从业人员,在相关信息尚未披露、市场猜测众多的情况下,在尚未立即协调公司内外依法履行信息披露义务的情况下,未做任何核实即以个人猜测对外发表言论,并被媒体纷纷转载。梅键的轻率言论加剧了市场波动,对投资者造成了严重误导,违反了《证券法》第78条第二款关于禁止证券公司从业人员在证券交易活动中作出信息误导的规定。
原载《金融服务法评论》2018年第9卷,第67-76页。
*本文根据2013年8月16日光大“乌龙指”事件引发的内幕交易案件发生后,作者撰写的内部咨询报告改编整理而成,参阅了证券法学界有关研究成果。

__________________________________
关于“中国金融服务法治微网”:
本微信公众平台依托“中国金融服务法治网”而运作,并与网站形成互补,旨在宣传金融服务法治理念,传递金融服务法新鲜资讯,推动金融服务法学科的建设。欲获取更多金融服务法学科资料,欢迎登录中国金融服务法治网:并请关注微信公众号
【中国金融服务法治微网】。